The Irish Lesson, or: it’s Competitiveness, Stupid!

A guest commentary by Henry Kaspar

Ryan Avent, economics correspondent for the Economisthas written a puzzling reply to our host Kantoos in which Avent insists on blaming (mostly) Germany for the lack of a solution to the euro crisis. Puzzling is thereby less the blame, but the disconnect between Avent’s nuanced analysis of the crisis in the article’s first part – much of which I would co-sign without hesitation – and his prescription of what it takes to solve the crisis in the second part:

All that’s necessary to solve the crisis is to show markets that the money is there to pay off the creditors. Show it to them, wave it in their faces, and they’ll calm down…. Germany, through its sheer size, its political clout, and its influence on the ECB, can make sure the money is there to end the crisis.

Such views are commonplace in parts of the German press that, maybe understandably, lacks experience with financial crises. But I am surprised to find them in the Economist. After all, it was Walter Bagehot, the Economist‘s legendary 19th century editor, who taught us that liquidity solves liquidity crises, but not crises of structural insolvency. With insolvency, liquidity support enables the debtor to pay his bills for a while – but he will still not be able to borrow, as lenders anticipate that he will again be unable to foot his bills once liquidity support is exhausted.

Thus, for „showing markets the money“ to work, the peripheral euro area countries need to be solvent. Are they? I am with Kantoos that this is a far from trivial question. Many peripheral countries were on unsustainable debt paths prior to the crisis. But this is not key, as solvency is – as most things in economics – a forward looking concept: it depends on countries’ expected future debt service burden relative to its expected capacity to pay. And expectations can be shaped by policies. Meaning: within limits, countries can influence whether they are solvent or not.

One instrument are austerity policies: if they are perceived credible, they reduce the expected debt burden. But then there is the other component: capacity to pay, i.e., an economy’s ability to produce and generate income, in short: to grow. Without growth, even the most ambitious austerity policy is likely to fail. Unfortunately, growth prospects for most crisis-affected euro area countries are poor, the result of booms in non-tradable sectors (construction, financial services) pre-crisis than boosted wages without raising productivity and rendered these economies uncompetitive. An uncompetitive economy loses not only export share, it also struggles to attract capital for productive investments. In a currency union, there is only one sustainable way for uncompetitive economies to improve growth prospects – and therefore safeguard solvency: through internal devaluation, i.e., (relative) cuts in wages and social benefits.

[ok, there is a second way in principle – productivity-boosting structural reforms. But no one knows with certainty what these reforms exactly are, and in any case, they need a long time to work their way through the economy]

These mechanisms are at the core of the euro area debt crisis. For illustration, look at two economies deep in the throes of financial turbulence: Ireland and Portugal. Both have public debt ratios of about 100 percent of GDP. Both have tightened the fiscal stance significantly since the crisis’ onset – Ireland by 7, Portugal by 5 percent, according to IMF data.  And yet markets perceive these countries differently. The left-hand chart shows Portugal’s and Ireland’s CDS-spread – a quasi insurance premium for sovereign default – since the beginning of the year. In January, investors were more worried about an Irish default than about Portugal. Now it is the other way round: while Portugal’s risk spread has continued to increase, Ireland’s spread has fallen by more than 400 bps since July. With some justification, Ireland’s Prime Minister Enda Kenny hopes to re-enter global debt markets next year  and wave the IMF good-bye (around 500 bps is typically where countries lose or regain market access).

Why? The answer is in the right-hand chart. Because Ireland’s economy has adjusted – and this at a breathtaking pace. Between Q3 2009 and Q4 2010 (unfortunately the latest data point available, source: European Commission) its unit labor cost in the manufacturing sector fell by almost 5 percent compared to the rest of the euro area, granting the Irish economy a large competitiveness boost. As a result, Ireland’s economy is already growing, driven by exports, and its current account has shifted into surplus. It also seems its banks are now fixed (although this has come with a high price tag). All this has made investors come gradually around to the view that Ireland may be able to grow out of its debt.

Portugal, by contrast, has made little progress: the economy is expected to contract both this year and next, and its current account remains stuck at a deficit of more than 8 percent, financed by the ECB. No wonder that investors continue to doubt whether Portugal can ever foot its bills again, and refuse to give it money.

Another example: Italy and Spain. Italy’s CDS spread has more than doubled since mid-year, while Spain’s is (roughly) unchanged. Why? For once, Spain has made (modest) progress in improving competitiveness, while Italy has moved in the wrong direction. But arguably more important is that Italy’s government refused very publicly to take any growth enhancing measures, triggering a negative reassessment of Italy’s growth prospects, and therefore its solvency. There is no doubt in my mind that Italy’s risk spread surge is a solvency event, not a liquidity event (otherwise, why hasn’t Spain’s spread surged? Why not Ireland’s?).

In a nutshell: at its core, the euro area crisis is about economies’ ability to adjust within a currency union, or put differently: about the member countries’ capacity to behave in a euro-compatible manner Economies that do adjust, like Ireland or – to a lesser degree – Spain (or in the early 2000s Germany), stand a fair chance to convince investors that they are good places to put their money. Economies that don’t, however, will struggle to regain or maintain market access – and this independent of how large any rescue pot would be.

Now what does all this mean? Of course not that liquidity support would not be part of the solution. But liquidity support must be conditional – conditional on credible assurances, or even better: demonstrated behavior to do what it takes to improve competitiveness and remain solvent. Any liquidity provider – be it the ECB, or the EFSF, or Germany – is right to insist on this. Unconditional liquidity support provokes unsustainable behavior, and therefore risks undermining the sustainability of the euro area instead of promoting it.

Now, insisting on conditionality is difficult when stability of the entire enterprise can depend on liquidity support – as the ECB learned when it tried in vain to make Italy adopt reforms in return for the ECB’s purchases of Italian government bonds. But some financial jitters may actually be a fair price to pay if they scare governments into doing the right things. After all, for countries that make no progress with restoring competitiveness at all – and therefore fail to behave in a euro-compatible manner – euro area membership is, by logical necessity, not a long-term option.

This said, the ECB could make it easier for peripheral euro member states to behave in a euro-compatible manner – by raising its inflation target. I am more skeptical than my host Kantoos as regards the means of monetary policy to boost economic activity in a debt crisis. But I agree with him that a somewhat higher inflation target for the euro area – say, 2.5 percent, core, symmetric – would facilitate the solution of the crisis, by allowing uncompetitive economies to adjust without having to resort to nominal wage cuts. The ECB cannot make insolvent economies solvent through liquidity support, but it can aid solvency by adopting a monetary policy compatible with the needs of a heterogeneous currency union.

Die Irische Lektion, oder: it’s Competitiveness, Stupid!

Ein Gastkommentar von Henry Kaspar

Ryan Avent, Volkswirtschafts-Korrespondent des Economisthat eine merkwürdige Entgegnung auf unseren Gastgeber Kantoos geschrieben in dem Avent darauf besteht, Deutschland die (Haupt)-Schuld zu geben dafür dass die Euro-Krise noch immer nicht gelöst ist. Merkwürdig ist dabei weniger die Schuldzuweisung als vielmehr der Bruch zwischen Avents sorgfältiger Analyse der Krise im ersten Teil des Artikels – vieles davon würde ich bedenkenlos unterschreiben – und seiner Sicht was nötig wäre um die Krise zu lösen:

Alles was es braucht um die Krise zu lösen ist den Märkten zu zeigen dass das Geld da ist um die Gläubiger zu bezahlen. Zeig’ es ihnen, wedle damit vor ihrem Gesicht herum, und sie werden sich beruhigen…. Deutschland, aufgrund seiner schieren Größe, seinem politischen Stärke, und seinem Einfluss auf die EZB, kann sicherstellen dass das Geld da ist um die Krise zu beenden.

Solche Vorstellungen sind Gemeinplatz in Teilen der deutschen Presse der, vielleicht verständlich, die Erfahrung mit Finanzkrisen fehlt. Aber mich überrascht sie im Economist zu finden. Es war schließlich Walter Bagehot, der legendäre Herausgeber des Economist im 19. Jahrhundert, der uns lehrte dass Liquiditätshilfe nur Liquiditätskrisen löst, nicht aber Krisen struktureller Insolvenz. Bei Insolvenz erlauben Liquiditätshilfen zwar dem Schuldner seine Rechnungen noch eine Weile zu bezahlen – aber er wird trotzdem außerstande sein sich Geld zu leihen, da die Gläubiger wissen dass er erneut außerstande sein wird seine Schulden zu begleichen sobald die Liquiditätshilfe erschöpft ist.

Was heißt: um die Krise mit „zeig’ den Märkten das Geld“ zu lösen müssen die peripheren Mitgliedsländer der Eurozone solvent sein. Sind sie das? Ich stimme mit Kantoos überein dass dies keineswegs eine triviale Frage ist. Die Schuldenentwicklung vieler Peripherieländer vor der Krise war nicht nachhaltig. Aber das ist nicht entscheidend, da Insolvenz – wie die meisten Dinge in der Ökonomik – ein vorwärts-gerichtetes Konzept ist: es hängt ab vom erwarteten künftigen Schuldendienst relativ zurerwarteten Zahlungskapazität des Landes. Und Erwartungen können von Politik geformt werden. Bis zu einem gewissen Maß können Länder daher selbst beeinflussen ob sie solvent sind oder nicht.

Ein Instrument ist Austeritaetspolitik: ist sie glaubhaft dann reduziert sie die erwartete Schuldenlast. Aber dann ist da die andere Komponente: Zahlungskapazität, d.h. die Fähigkeit einer Volkswirtschaft zu produzieren und Einkommen zu generieren, in Kürze: zu wachsen. Ohne Wachstum droht selbst die ehrgeizigste Austeritaetspolitik zu scheitern. Leider sind die Wachstumsaussichten der meisten von der Krise betroffenen Länder schlecht, das Ergebnis von Booms in Sektoren für nicht-handelbare Güter vor der Krise (Bau, Finanzdienstleistungen) welche die Löhne nach oben drückten ohne zugleich die Produktivität zu erhöhen, und damit die Wettbewerbsfähigkeit der betroffenen Volkswirtschaften schädigten. Nicht wettbewerbsfähige Volkswirtschaften verlieren nicht nur Export-Marktanteil, sie haben auch Schwierigkeiten Kapital für produktive Investitionen anzuziehen. In einer Währungsunion gibt es nur eine nachhaltigen Weg für nicht-wettbewerbsfähige Volkswirtschaften die  zu verbessern – und damit Zahlungsfähigkeit zu gewährleisten: durch interne Abwertung, d.h. (relative) Lohn- und Sozialkürzungen.

[o.k., im Prinzip gibt es einen zweiten Weg – produktivitätsfördernde Strukturreformen. Aber niemand weiß mit Sicherheit welche Reformen Produktivität fördern, und in jedem Fall würden sie lange Zeit brauchen um zu wirken]

Diese Mechanismen sind zentrale Bestandteile der Eurokrise. Dies lässt sich veranschaulichen anhand zweier Volkswirtschaften, die tief in Finanzturbulenzen verstrickt sind: Irland und Portugal. Beide haben öffentliche Schuldenquoten von rund 100 Prozent. Beide haben einen deutlich restriktiveren Fiskalkurs eingeschlagen seit Ausbruch der Krise – Irland um 7, Portugal um 5 Prozent des BSP, laut IWF-Zahlen. Und doch nehmen die Märkte beide Länder unterschiedlich wahr. Die linke Graphik zeigt Portugals und Irlands CDS-Spread – eine Art Versicherungsprämie auf Staatsbankrott – seit Anfang des Jahres. Im Januar sorgten sich Investoren mehr über einen Bankrott Irlands als Portugals. Aber heute ist es andersherum: während Portugals Risikozuschlag weiter gestiegen ist, ist Irlands Spread seit Juli um mehr als 400 Basispunkte gefallen. Mit einiger Berechtigung hofft Irlands Premierminister Enda Kenny nächstes Jahr an die globalen Bondmärkte zurückzukehren und dem IWF die Tür zu zeigen (bei ca. 500 bps gewinnen oder verlieren Länder typischerweise Marktzugang).

Warum? Die Antwort zeigt die rechte Graphik. Irlands Volkswirtschaft hat sich den veränderten Bedingungen angepasst – und das mit atemberaubender Geschwindigkeit. Zwischen Q3 2009 und Q4 2010 (leider der letzte verfügbare Datenpunkt, Quelle: europäische Kommission) fielen Irlands Lohnstückkosten im produzierenden Gewerbe um beinahe 5 Prozent im Vergleich zum Rest der Eurozone, was der irischen Volkswirtschaft einen großen Wettbewerbsfähigkeits-Schub verschaffte. Als Konsequenz wächst Irlands Volkswirtschaft bereits, getrieben von Exporten, und seine Leistungsbilanz ist überschüssig. Auch scheinen seine Banken inzwischen repariert (wenn auch zu einem hohen Preis). All dies hat Investoren schrittweise überzeugt dass Irland möglicherweise in der Lage ist aus seinen Schulden herauszuwachsen.

Portugal hingegen hat wenig Fortschritt gemacht: seiner Volkswirtschaft wird prognostiziert dieses ebenso wie nächstes Jahr zu schrumpfen, und die Leistungsbilanz verharrt bei einem Defizit von mehr als 8 Prozent, finanziert von der EZB. Keine Wunder dass Investoren weiterhin daran zweifeln ob Portugal jemals wieder in die Lage kommen wird seine Rechnungen zu bezahlen, und sich weigern ihm Geld zu leihen.

Ein anderes Beispiel: Italien und Spanien. Italiens CDS Spread hat sich mehr als verdoppelt seit Mitte des Jahres, Spaniens ist (grob) unverändert. Warum? Zum einen weil Spanien (moderaten) Fortschritt gemacht hat seine Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern, während Italien in die falsche Richtung marschiert ist. Wichtiger aber ist wahrscheinlich die öffentliche Weigerung der italienischen Regierung wachstumsfördernde Maßnahmen zu ergreifen, was eine negative Neubewertung der italienischen Wachstumsaussichten ausgelöst hat, und damit seiner Solvenz. Ich habe keinen Zweifel dass der Anstieg der italienischen Risikoprämie ein Insolvenz- und kein Liquiditätsereignis ist (falls doch, warum sind Spaniens Spreads nicht gestiegen? Oder Irlands?).

In Kürze: die Eurozonen-Krise testet die Fähigkeit der Volkswirtschaften sich innerhalb einer Währungsunion anzupassen, oder anders ausgedrückt: sich euro-kompatibel zu verhalten. Volkswirtschaften die sich anpassen, wie Irland oder- in einem geringeren Maß – Spanien (oder Deutschland in den frühen 2000ern), haben Chancen Investoren davon zu überzeugen dass sie ihr Geld im Land belassen können. Volkswirtschaften die sich nicht anpassen werden hingegen Schwierigkeiten haben Marktzugang zurückzugewinnen oder zu behalten – unabhängig von der Größe der jeweiligen Rettungstöpfe.

Was bedeutet dies alles? Natürlich nicht dass Liquiditätshilfe nicht Teil der Lösung wäre. Aber Liquiditätshilfe muss zu Gegenleistungen erfolgen – glaubwürdigen Zusagen, oder besser: sichtbaren Aktionen dass die Empfänger tun was nötig ist um ihre Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern und zahlungsfähig zu bleiben. Jeder Geber von Liquiditätshilfe – ob die EZB, der EFSF, oder Deutschland – muss darauf bestehen. Liquiditätshilfe ohne Gegenleistung provoziert nicht-nachhaltiges Verhalten, und riskiert damit die langfristige Stabilität der Eurozone zu untergraben anstatt sie zu befördern.

Auf Gegenleistungen bestehen ist freilich schwierig wenn die Stabilität des ganzen Unternehmens von Liquiditätshilfe abhängen kann – wie die EZB lernte, als sie vergeblich versuchte Italien zu Reformen zu bewegen im Gegenzug für EZB-Käufe italienischer Staatsanleihen. Aber ein gewisses Maß an finanziellen Turbulenzen mag ein fairer Preis sein wenn sie Regierungen dazu bewegen das Richtige zu tun. Schliesslich ist für Länder die gar keinen Fortschritt machen beim Wiederherstellen von Wettbewerbsfähigkeit – d.h. die sich nicht euro-kompatibel verhalten – Euro-Mitgliedschaft aus logischer Notwendigkeit langfristig keine Option.

Ein Nachgedanke: die EZB kann es den peripheren Mitgliedsstaaten leichter machen sich euro-kompatibel zu verhalten – durch Anhebung ihres Inflationsziels. Ich bin skeptischer als mein Gastgeber Kantoos was die Möglichkeiten der Geldpolitik angeht, inmitten einer Schuldenkrise die Volkswirtschaft zu stützen. Aber ich stimme mit ihm überein dass ein etwas höheres Inflationsziel für die Eurozone – z.B. 2.5 Prozent, Kern, symmetrisch – die Lösung der Krise erleichtern würde, indem sie wettbewerbsschwachen Volkswirtschaften erlauben würde  sich anzupassen ohne zu nominalen Lohnkürzungen greifen zu müssen. Die EZB kann nicht insolvente Volkswirtschaften solvent machen durch Bereitstellung von Liquidität, aber sie kann Solvenz befördern durch eine Geldpolitik, die den Anforderungen einer heterogenen Währungsunion besser gerecht wird.